Недвижимость Сибири, 25
января 1996 г., № 3 (103), с. 6
Сама идеология МЖК – молодежных жилых комплексов – представлялась настолько переплетенной с «социалистическим образом жизни», а их деятельность – с экономическими реалиями развитого социализма, что они, казалось бы, должны уйти в небытие вместе с породившим их общественным строем. Однако оказалось, что им есть место и в рыночной экономике. Но, естественно, потребовались глубокие преобразования – в первую очередь, перевод своей деятельности на коммерческую основу: если раньше деньги на строительство выделяло государство, то теперь их надо добывать самим. Сейчас единственный, пожалуй, способ финансирования строительства – продажа будущего жилья в домах МЖК «на сторону».
Именно по такому пути пошел МЖК «Электрон», превратившийся из общественной организации в ТОО (и добавивший к своему названию еще аббревиатуру «СПП» – социально-производственное предприятие). Рыночная трансформация МЖК «Электрон», ставшего по сути дивелоперской фирмой, интересна сама по себе, но заслуживает отдельной публикации. Здесь же речь пойдет о принятом им методе финансирования строительства.
Любопытна организационная
схема финансирования. Привлечение средств осуществляет отдельная организация –
открытое АО с длинным названием Региональный фонд вложений в недвижимость
«Сибирская недвижимость» (в нем «Электрону» принадлежит около 85% уставного
капитала), инвестируя их затем в ведущееся МЖК строительство. Как водится,
высший орган управления этого АО – собрание акционеров, между собраниями –
совет директоров. А вот собственного аппарата нет: оперативное управление
деятельностью фонда «Сибирская недвижимость» осуществляет «РИФ-ЭКОН», дочерняя
фирма инвестиционной компании «РИФ».
Средства для строительства
объектов МЖК «Электрон» фонд «Сибирская недвижимость» привлекает посредством
эмиссии облигаций жилищного займа. Выпускаются облигации под конкретный жилой
дом, этим определяется как объем эмиссии, так и срок обращения облигаций:
размещаемый сейчас первый выпуск – под 164-квартирный дом N 2 МЖК «Электрон»,
общий объем выпуска в натуральном выражении – 10 тыс. кв.м общей площади, срок
обращения – 2,5 года (в соответствии с плановым сроком завершения строительства
погашаться облигации этого выпуска будут с конца октября 1997 г.).
Ряд условий довольно
типичен для такого рода схем финансирования (основанных на жилищных
сертификатах, договорах долевого участия и т.п.): номинал облигации – 0,1 кв.м
общей площади, возможность погашения деньгами, облигациями следующих выпусков
или квартирами. В последнем случае с «Сибирской недвижимостью» заключается
специальный договор, для чего нужно иметь пакет облигаций не менее чем на 30%
площади будущей квартиры (от 147 для однокомнатной до 285 для
четырехкомнатной), остальное доплачивается – облигациями или «живыми» деньгами
– до сдачи дома в эксплуатацию. Нестандартны два момента: ориентация на
размещение облигаций не только (и даже не столько) среди физических, но и среди
юридических лиц, и на то, что после первичного размещения облигации обращаются
на вторичном рынке ценных бумаг.
Цена облигаций, по которым
они продаются (на первичном рынке ценных бумаг) и будут погашаться, как обычно
принято для жилищных займов, индексируется. Но схема индексации довольно
оригинальна – она гарантирует фиксированную норму доходности сверх
инфляционного увеличения цен.
Индексированная цена
облигации в квартале n рассчитывается следующим образом: Цn = Цo´In´Rn, где Цо
– номинальная цена облигации (100 тыс. руб.), In – коэффициент инфляции, Rn –
коэффициент накопленной доходности. Номера кварталов отсчитываются от I кв.
1995 г., принятого за 0; для II кв. 1995 г. n=1, для III кв. 1995 г. n=2, и
т.д., и на момент начала погашения – III кв. 1997 г. – n=10. Измерителем
инфляции служит не индекс потребительских цен, а рост издержек строительства:
In = Kn/Ko, где Ko – устанавливаемый мэрией коэффициент удорожания
строительства в квартале n, а Ko – исходный (т.е. на конец I кв. 1995 г.
коэффициент удорожания). Доходность, накопленная за n кварталов рассчитывается
как Rn = 1 + 0,03 ´ n, т.е.
норма «чистой» (от инфляции) доходности составляет 3% за квартал или 12% за
год.
Таким образом, при
погашении облигации деньгами ее владелец получит сумму, равную выросшей за это
время себестоимости 0,1 кв.м общей площади плюс 30%, набежавшие за срок
обращения облигаций – 10 кварталов. Но чистая доходность составит при этом все
же не 30%, а 8,3%. Дело в том, что цена продажи облигации ЦПn не равна
индексированной номинальной стоимости, она включает в себя расходы на
обслуживание займа (их величина ограничена 20% от индексированной стоимости
облигации), т.е. ЦПn = a x Цn, где a – не более 1,2. Так что начальная цена
продажи облигации ЦПo будет не 100, а 120 тыс. руб. Но, с другой стороны,
владельца облигации интересует выигрыш в сравнении не с увеличением издержек в
строительстве, а с ростом потребительских цен.
При непредсказуемости нашей
экономики рассчитать доходность облигаций фонда «Сибирская недвижимость» за
весь срок обращения облигаций дело, понятно, безнадежное. Но можно оценить
текущую доходность по уже известным данным – за 6 месяцев (II и III кв. 1995
г.). На начальный момент, т.е. на конец I кв., коэффициент удорожания
строительства составлял Ko=3200 (к сметным ценам 1984 г.), на конец III кв. –
K2=5400, следовательно, себестоимость строительства выросла на 68,8%. Норма
чистого дохода за два квартала - 6%. Таким образом, индексированная цена
облигации на конец рассматриваемого периода – 178,9 тыс. руб. (100 тыс. руб. х
1,688 х 1,06). Поскольку исходная цена продажи – 120 тыс. руб., за 6 месяцев
облигация принесла доход в 49,1% (что эквивалентно 98,2% годовых). За эти же 6
месяцев потребительские цены выросли по России в целом на 43,9%, т.е. доход по
облигациям превысил инфляцию на 5,2 процентных пункта (рост цен в Новосибирской
области за этот период был меньше – 33,7%, в сравнении с ним чистая доходность
облигации составит уже 15,4%).
Как видно из приведенных
данных, сейчас оценка инфляции при индексировании цены облигации по росту не
потребительских цен, а себестоимости строительства с точки зрения владельцев
облигаций является преимуществом: издержки строительства растут быстрее. Так,
за II кв. 1995 г. эти издержки увеличились на 34,4%, а потребительские цены по
России – на 24,9% (в нашей области – на 17,4%), за III кв. соответственно на
25,6% и 15,2% (у нас – на 13,9%).
В качестве объекта
финансовых инвестиций облигации фонда «Сибирская недвижимость» не могут
конкурировать лишь с ГКО, доходность которых существенно выше, но они
сопоставимы с облигациями государственного сберегательного займа (процентная
ставка по первому купону – 97,13% годовых), и заметно выгоднее депозитных
вкладов: коммерческие банки Новосибирска сейчас предлагают от 50 до 90%
годовых, Сбербанк – 60-65%.
Интересно сравнить
доходность облигаций фонда «Сибирская недвижимость» с доходностью других
направлений вложений средств, также связанных с жильем, за те же 6 месяцев – за
II-III кв. 1995 г. Курс конвертации 1 кв.м общей площади в деньги в жилищном
накопительном вкладе Муниципального банка вырос за этот период на 46,2%. В
строительной фирме «Красный проспект» (в которой вложения клиентов оформляются
в виде договора о долевом участии в строительстве) доходность вложений
составила от 36,7 до 57,7% (по разным строящимся домам). Особняком стоят
жилищные облигации «Сиакадемстрой-Недвижимости», цена которых выросла лишь на
10,2%; это обусловлено тем, что они не предназначены для привлечения средств
финансовых инвесторов, а рассчитаны на покупателей жилья, и низкий темп роста
цены облигаций призван повысить доступность покупки для этой категории
инвесторов. И, наконец, средняя цена 1 кв.м общей площади на вторичном рынке
жилья Новосибирска выросла за эти 6 месяцев на 29,4%.
В расчете доходности
облигаций «Сибирской недвижимости» фигурировала цена погашения. Но на вторичном
рынке ценных бумаг они будут реализовываться по курсовой стоимости. В условиях,
когда на эмитента возложена гарантия ликвидности облигаций, казалось бы,
курсовая стоимость не должна отличаться от индексированной номинальной цены облигации.
Но дело в том, что есть способ значительно увеличить доход, получаемый от
облигаций «Сибирской недвижимости», доступный главным образом для юридических
лиц, приобретших значительный пакет облигаций. Это – погашение их не деньгами,
а квартирами в построенном доме с последующей продажей квартир. При рыночных
ценах жилья на настоящий момент выручка в этом случае будет примерно в 1,5 раза
выше, чем доход при погашении облигаций деньгами. Вокруг этого и будет,
вероятно, строиться биржевая игра.
Поэтому,
какой сложится курсовая стоимость и смогут ли операции с облигациями «Сибирской
недвижимости» на фондовом рынке конкурировать по доходности с ГКО, облигациями
сберегательного займа и другими ценными бумагами, сейчас – пока они не
появились на вторичном рынке ценных бумаг – предсказать невозможно.
Константин Глущенко